導(dǎo)讀

10月24日，十四屆人大六次會(huì)議通過(guò)批準(zhǔn)國(guó)務(wù)院增發(fā)國(guó)債和2023年中央預(yù)算調(diào)整方案。中央財(cái)政將在今年四季度增發(fā)2023年國(guó)債1萬(wàn)億元，并通過(guò)轉(zhuǎn)移支付全部安排給地方。同時(shí)，全國(guó)人大常委會(huì)繼續(xù)授權(quán)國(guó)務(wù)院提前下達(dá)部分新增地方債務(wù)限額，期限仍為5年。此外，近期已有22個(gè)省份計(jì)劃發(fā)行特殊再融資債券用于置換地方隱性債務(wù)。

隨著“一攬子化債方案”落地見效，地方化債路徑逐漸明朗。本文重點(diǎn)對(duì)“一攬子化債”落地模式、對(duì)近期債券市場(chǎng)主要影響進(jìn)行分析，并提出相應(yīng)的投資策略。

正文

2023年以來(lái)土地市場(chǎng)仍呈整體下行趨勢(shì)，地方財(cái)政持續(xù)承壓，較大的還本付息壓力疊加平臺(tái)再融資環(huán)境收縮使得部分區(qū)域流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)抬升。在此背景下，中央政治局會(huì)議提及的“一攬子化債方案”迅速落地見效，化債路徑明朗，市場(chǎng)情緒得到修復(fù)。

“一攬子化債”落地模式分析

地方債務(wù)化解是長(zhǎng)期過(guò)程，財(cái)稅體制改革、盤活存量資產(chǎn)等路徑立足長(zhǎng)遠(yuǎn)，緩解流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的直接方式為延長(zhǎng)債務(wù)期限和降低成本。地方政府債券置換隱債和銀行承接高息存量債務(wù)為當(dāng)前“一攬子化債方案”的核心路徑，而中央政府在統(tǒng)籌化債頂層設(shè)計(jì)的同時(shí)通過(guò)增加轉(zhuǎn)移支付支持地方財(cái)政。

（一）“一攬子化債”已落地模式概況

一是中央政府加杠桿，增加對(duì)地方轉(zhuǎn)移支付。我國(guó)中央政府債務(wù)率處于較低水平，中央財(cái)政加杠桿空間相對(duì)較大。10月24日舉行的十四屆全國(guó)人大常委會(huì)第六次會(huì)議通過(guò)批準(zhǔn)國(guó)務(wù)院增發(fā)國(guó)債和2023年中央預(yù)算調(diào)整方案，中央財(cái)政將于四季度增發(fā)國(guó)債1萬(wàn)億元，預(yù)計(jì)財(cái)政赤字率由3%提高到3.8%左右。增發(fā)的國(guó)債主要用于災(zāi)后恢復(fù)重建、重點(diǎn)防洪治理工程、自然災(zāi)害應(yīng)急能力提升工程等八大方面。此次增發(fā)的1萬(wàn)億國(guó)債全部通過(guò)轉(zhuǎn)移支付方式安排給地方使用，全部列為中央財(cái)政赤字，還本付息由中央承擔(dān)，不增加地方償還負(fù)擔(dān)。

二是地方政府發(fā)行債券置換隱債。根據(jù)中國(guó)債券信息網(wǎng)數(shù)據(jù)，截至10月27日，共有22個(gè)省份計(jì)劃發(fā)行約9438億元特殊再融資債券，用于置換地方隱債，疊加近期人大會(huì)議通過(guò)的提前下達(dá)2024年部分新增地方政府債務(wù)限額的決定，本輪隱債置換規(guī)模或超過(guò)市場(chǎng)預(yù)測(cè)的1.5萬(wàn)億。

三是引導(dǎo)金融資源支持化債。10月21日，中國(guó)人民銀行行長(zhǎng)潘功勝在《國(guó)務(wù)院關(guān)于金融工作情況的報(bào)告》中提及“引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)依法合規(guī)支持化解地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)”。引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)參與化債，從債權(quán)人的角度為解決流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)打開一定空間。根據(jù)市場(chǎng)機(jī)構(gòu)測(cè)算，地方融資平臺(tái)債券規(guī)模約12.91萬(wàn)億（WIND口徑，截至2023年10月26日），占地方隱性債務(wù)比重約為25%，存量非標(biāo)規(guī)模相對(duì)較小，而60%以上為銀行貸款，商業(yè)銀行為融資平臺(tái)最主要的債權(quán)人。在政府回款減少的情況下，標(biāo)債和非標(biāo)債務(wù)短期化趨勢(shì)明顯，導(dǎo)致部分區(qū)域公開市場(chǎng)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)有所暴露，市場(chǎng)情緒易將債務(wù)問(wèn)題放大化。本輪金融資源支持化債路徑或主要由商業(yè)銀行承接部分到期的城投債券及非標(biāo)債務(wù)。根據(jù)市場(chǎng)機(jī)構(gòu)測(cè)算，商業(yè)銀行或可參與6-10萬(wàn)億政府性債務(wù)重組，為階段性解決債務(wù)問(wèn)題創(chuàng)造較大空間。

（二）本輪化債的積極效果

從化債效果來(lái)看，本次國(guó)債發(fā)行在穩(wěn)信用的同時(shí)釋放出中央強(qiáng)烈的穩(wěn)增長(zhǎng)信號(hào)，通過(guò)財(cái)政擴(kuò)張?zhí)嵴窠?jīng)濟(jì)亦體現(xiàn)了中央政府全局觀的高度和在發(fā)展中化解地方債務(wù)的長(zhǎng)遠(yuǎn)立意。

特殊再融資債券置換隱債雖然不減少地方債務(wù)總規(guī)模，但延長(zhǎng)債務(wù)期限并降低利息支出負(fù)擔(dān)或?yàn)楫?dāng)前緩釋現(xiàn)金流壓力最有效的路徑。相對(duì)于置換規(guī)模，當(dāng)前發(fā)行特殊再融資債券更大的意義在于穩(wěn)定市場(chǎng)信心，釋放政府解決債務(wù)問(wèn)題的決心，亦可疏通平臺(tái)再融資渠道，降低融資成本，進(jìn)而盤活區(qū)域流動(dòng)性。

此外，商業(yè)銀行本身就是地方隱債最主要的債權(quán)人之一，商業(yè)銀行和融資平臺(tái)的協(xié)商靈活性較大，地方政府在協(xié)調(diào)銀行和平臺(tái)債務(wù)解決時(shí)亦可在機(jī)制體制建設(shè)等方面發(fā)揮積極作用。

（三）本輪化債啟示及未來(lái)可能的政策空間

一是不排除未來(lái)仍有地方債務(wù)化解政策落地。地方政府在推動(dòng)我國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的重要貢獻(xiàn)值得肯定，但同時(shí)也累積了大量的地方債務(wù)，金融風(fēng)險(xiǎn)不斷積聚。本次發(fā)行國(guó)債對(duì)地方的流動(dòng)性支持不等同中央財(cái)政“兜底”地方債務(wù)，中央要求加強(qiáng)跨部門聯(lián)合監(jiān)管，堅(jiān)決查處新增隱性債務(wù)行為，終身問(wèn)責(zé)、倒查責(zé)任，防止一邊化債一邊新增。中央政府對(duì)地方債務(wù)化解思路或立足機(jī)制改革，并堅(jiān)持在經(jīng)濟(jì)發(fā)展中化解問(wèn)題，不排除未來(lái)有進(jìn)一步的政策出臺(tái)。

二是地方政府性債務(wù)管理機(jī)制將進(jìn)一步完善。當(dāng)前的隱債總成本已下降到相對(duì)較低水平，通過(guò)債務(wù)置換形成的利差壓縮空間相對(duì)不大。需要關(guān)注的是，債務(wù)展期并不意味著不用還本，反而可能導(dǎo)致未來(lái)債務(wù)集中到期的壓力，盤活存量資產(chǎn)和持續(xù)的現(xiàn)金流創(chuàng)造能力或?yàn)榛獾胤絺鶆?wù)的長(zhǎng)期路徑。此外，地方政府債券直接融資面臨額度上限，暫時(shí)性緩解流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)尚可，若尋求在發(fā)展中化解存量債務(wù)問(wèn)題，則必須要正視地方政府合理融資需求，加快建設(shè)地方政府性債務(wù)管理機(jī)制和完善公開債券市場(chǎng)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)是未來(lái)政府直接融資的重要前提。

三是貨幣政策仍將保持適度寬松。商業(yè)銀行是政府債券的主要投資人之一，收益率的壓縮增加了銀行資金配置壓力，疊加平臺(tái)債務(wù)展期降息，商業(yè)銀行將面臨更大的息差壓力。央行或?qū)⑦M(jìn)一步探索結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具置換商業(yè)銀行相關(guān)貸款，亦或設(shè)立應(yīng)急流動(dòng)性金融工具（SPV），以免息或低息的模式購(gòu)買商業(yè)銀行發(fā)放給融資平臺(tái)的信用貸款。此外，地方政府亦可發(fā)行中小銀行資本補(bǔ)充專項(xiàng)債券等夯實(shí)區(qū)域商業(yè)銀行資本實(shí)力。

“一攬子化債”落地對(duì)近期債券市場(chǎng)主要影響

從債券市場(chǎng)利率走勢(shì)來(lái)看，新增財(cái)政資金用于償還企業(yè)欠款將有利于拉動(dòng)社融增長(zhǎng)，鞏固經(jīng)濟(jì)修復(fù)成果。據(jù)廣發(fā)證券固收研究測(cè)算，若1萬(wàn)億國(guó)債在四季度發(fā)行完畢，將拉動(dòng)四季度現(xiàn)價(jià)GDP約1.5%，帶動(dòng)全年社融同比增速約0.3%，財(cái)政擴(kuò)張和經(jīng)濟(jì)修復(fù)預(yù)期或?qū)袌?chǎng)利率調(diào)整造成一定擾動(dòng)。

債券市場(chǎng)供給方面，新增國(guó)債和特殊再融資債券合計(jì)超2萬(wàn)億元，四季度利率債市場(chǎng)集中供給壓力顯著增加，將對(duì)債市資金面產(chǎn)生一定沖擊，疊加穩(wěn)增長(zhǎng)預(yù)期，四季度債市或進(jìn)一步承壓。為配合財(cái)政擴(kuò)張和降低實(shí)體融資成本，央行或?qū)⒉捎媒禍?zhǔn)、公開市場(chǎng)投放和定向流動(dòng)性支持工具等方式對(duì)沖資金面，需密切關(guān)注央行釋放流動(dòng)性的節(jié)奏和效果。

從對(duì)城投債的影響來(lái)看，特殊再融資債券發(fā)行標(biāo)志著“一攬子化債”落地見效，城投化債預(yù)期迅速兌現(xiàn)市場(chǎng)表現(xiàn)。8月末以來(lái)，城投信用利差和估值收益率整體逆勢(shì)下行，根據(jù)DM數(shù)據(jù)(截至2023年10月26日)，中債隱含各期限等級(jí)品種到期收益率整體處于近五年歷史分位數(shù)40%以下，部分代表性的弱資質(zhì)城投一級(jí)市場(chǎng)發(fā)行利率亦大幅下行。值得關(guān)注的是，近期較多弱資質(zhì)城投債行權(quán)期間大幅調(diào)低票面利率，完成提前兌付。此外，以江蘇區(qū)域?yàn)榇淼谋姸喑峭锻瓿伞巴似脚_(tái)”流程?；瘋壿媮?lái)看，一是低層級(jí)、弱資質(zhì)平臺(tái)退出直接融資市場(chǎng)，通過(guò)城投重組整合，由高信用等級(jí)主體統(tǒng)籌融資；二是從控制債務(wù)增量方面考慮，我國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)驅(qū)動(dòng)模式或已經(jīng)發(fā)生改變，部分城投完成歷史使命，主動(dòng)向市場(chǎng)化國(guó)企轉(zhuǎn)型，其亦可突破監(jiān)管對(duì)平臺(tái)的融資限制，進(jìn)入新的市場(chǎng)化發(fā)展階段。

投資策略建議

總體策略方面，考慮宏觀債務(wù)的付息壓力和實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資成本，央行或進(jìn)一步引導(dǎo)市場(chǎng)利率下行，長(zhǎng)債利率經(jīng)過(guò)近期的調(diào)整后或?qū)⒕邆漭^強(qiáng)的配置價(jià)值。從城投債投資機(jī)會(huì)來(lái)看，隨著“退平臺(tái)”和債券提前兌付，城投債將進(jìn)入存量市場(chǎng)。現(xiàn)階段優(yōu)質(zhì)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)規(guī)模收縮和廣義理財(cái)規(guī)?？焖僭鲩L(zhǎng)使得機(jī)構(gòu)資產(chǎn)端配置壓力不斷增加，城投債仍是信用債中規(guī)模最大的品種，仍舊是高安全邊際的票息資產(chǎn)，具有配置價(jià)值。

隨著兌付風(fēng)險(xiǎn)的緩解，城投債投資更需要聚焦性價(jià)比。區(qū)域選擇方面，建議關(guān)注政策利好的弱區(qū)域城投，12個(gè)高風(fēng)險(xiǎn)地區(qū)以及特定融資平臺(tái)在本次債務(wù)化解過(guò)程受到了特別關(guān)注，或得到特定資源傾斜，可作適當(dāng)配置。等級(jí)選擇來(lái)看，3Y-7Y期限低等級(jí)城投債信用利差水平高且等級(jí)利差處于相對(duì)較高的歷史分位數(shù)，兌付風(fēng)險(xiǎn)可控的情況下投資性價(jià)比較高。期限選擇來(lái)看，城投債期限利差整體壓縮，低等級(jí)1Y以內(nèi)和中低等級(jí)3Y-2Y整體處于近五年較高分位數(shù)，具備一定性價(jià)比。需要關(guān)注的是債市調(diào)整可能對(duì)城投債估值產(chǎn)生影響，或造成資管產(chǎn)品凈值波動(dòng)。